2019年資本市場(chǎng)重大改革還在持續(xù)釋放，10月18日證監(jiān)會(huì)例行新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)上市部主任蔡建春宣布，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定》。

作為今年資本市場(chǎng)最重磅的改革之一，此次并購(gòu)重組規(guī)則的變化聚焦在借殼上市的層面，包括簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)、允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市、恢復(fù)重組上市配套融資等。

算上此次對(duì)借殼的松綁，證監(jiān)會(huì)在過(guò)去一年時(shí)間里通過(guò)數(shù)十項(xiàng)政策不斷改革并購(gòu)重組的監(jiān)管邊界，在深改12條推進(jìn)的背景下，并購(gòu)重組市場(chǎng)也完全邁入新的監(jiān)管周期。

值得注意的是，同上一個(gè)并購(gòu)重組監(jiān)管的寬松周期相比，證監(jiān)會(huì)此次則更加重視監(jiān)管。蔡建春在發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)表示：“《重組辦法》修改后，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)完善‘全鏈條’監(jiān)管機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。同時(shí)，將繼續(xù)嚴(yán)格規(guī)范重組上市行為，持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管并購(gòu)重組‘三高’問(wèn)題，打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，遏制‘忽悠式’重組、盲目跨界重組等亂象?！?/span>

創(chuàng)業(yè)板擺脫不能借殼束縛

證監(jiān)會(huì)此次并購(gòu)重組改革最重磅的部分就是創(chuàng)業(yè)板借殼從此松綁，這也被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的前哨。

在此之前，創(chuàng)業(yè)板一律不允許重組上市，但創(chuàng)業(yè)板部分上市公司有化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切需要，比如在2018年“緊信用”環(huán)境下，中小民企抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，部分企業(yè)資金鏈被曝出問(wèn)題，控股股東債務(wù)高企，基本已無(wú)法通過(guò)公司及實(shí)際控制人的自身努力實(shí)現(xiàn)自救和擺脫困境。

另一方面，政策的限制同樣制約了資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)的支持。當(dāng)前仍有大批滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)板條件的高科技含量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)徘徊在資本市場(chǎng)門(mén)外。

不過(guò)，此次證監(jiān)會(huì)也明確表示并不是所有企業(yè)創(chuàng)業(yè)板借殼都可以，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)，允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易。

對(duì)此，北京地區(qū)一位投行人士認(rèn)為：“資本市場(chǎng)支持科創(chuàng)的理念應(yīng)該體現(xiàn)在各個(gè)板塊和層次間，除了科創(chuàng)板，其他板塊，包括創(chuàng)業(yè)板都應(yīng)該支持優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制解除，將是科創(chuàng)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的另一個(gè)重要路徑?！?/span>

另外審視此次并購(gòu)重組政策的變化，應(yīng)當(dāng)看到，松綁創(chuàng)業(yè)板借殼只是恢復(fù)市場(chǎng)機(jī)制和功能，監(jiān)管目的和理念并未發(fā)生改變。近年來(lái)，監(jiān)管層持續(xù)加大對(duì)符合產(chǎn)業(yè)邏輯、回歸實(shí)體本源、契合國(guó)家戰(zhàn)略的并購(gòu)重組交易的支持力度，本次新政也體現(xiàn)了這項(xiàng)初衷。

華泰聯(lián)合并購(gòu)負(fù)責(zé)人勞志明則認(rèn)為：“允許創(chuàng)業(yè)板借殼最大的受益者應(yīng)該是想要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合式的公司。創(chuàng)業(yè)板公司整體規(guī)模較小，所以在創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)外進(jìn)行外延式擴(kuò)張時(shí)，借殼規(guī)則有點(diǎn)像懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍，很大程度上限制了創(chuàng)業(yè)板公司的‘蛇吞象’式產(chǎn)業(yè)整合。松綁創(chuàng)業(yè)板借殼限制，能讓‘小魚(yú)吃大魚(yú)’的產(chǎn)業(yè)整合不再受限，進(jìn)一步加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的支持力度。另一方面，允許創(chuàng)業(yè)板借殼，也為陷入困境的創(chuàng)業(yè)板公司增加了化解風(fēng)險(xiǎn)的可行路徑。

并購(gòu)重組監(jiān)管新周期

2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)修訂并頒布了被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《重組管理辦法》）公開(kāi)征求意見(jiàn)稿以及相關(guān)配套措施，9月9日發(fā)布正式稿。

《重組管理辦法》的修訂劍指短期投機(jī)“炒殼”和規(guī)避借殼的“類(lèi)借殼”重組，以規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，支持通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司質(zhì)量，這也被當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)認(rèn)為是上一輪并購(gòu)重組趨嚴(yán)周期的開(kāi)端。

而此次證監(jiān)會(huì)在一定程度上放松了借殼的認(rèn)定也被認(rèn)為是給2018年10月開(kāi)始的一輪并購(gòu)重組寬松周期定調(diào)。

具體來(lái)看，此次修訂證監(jiān)會(huì)取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，支持上市公司依托并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。另外，將“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月，引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對(duì)于這些變化，一位深圳券商投行人士解釋?zhuān)骸跋萑虢?jīng)營(yíng)困難的中小民企上市公司，特別是創(chuàng)業(yè)板公司，由于自身規(guī)模普遍較小，非常容易觸及重組上市標(biāo)準(zhǔn)，難以通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。比如針對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)，對(duì)于利潤(rùn)較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強(qiáng)資產(chǎn)反而構(gòu)成障礙，導(dǎo)致個(gè)別公司只能退而求其次，收購(gòu)盈利規(guī)模較小的資產(chǎn)?！?/span>

對(duì)于整個(gè)并購(gòu)重組市場(chǎng)監(jiān)管周期的變化，安信證券策略分析師陳果認(rèn)為并購(gòu)重組歷次政策的演變，都有其時(shí)代背景。

陳果表示：“自2011年以來(lái)并購(gòu)重組政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對(duì)資本市場(chǎng)的影響日益深刻，并購(gòu)重組在經(jīng)歷了2011-2013年的初始發(fā)展階段、2014-2015年的鼓勵(lì)寬松階段后，在2016年6月‘最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)’的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年下半年以來(lái)，直接融資越發(fā)受到重視，在系列政策的加持下，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望再次迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇?！?/span>